中國(guó)化工宣布430億美金并購(gòu)先正達(dá)已經(jīng)跨時(shí)3年，收官也已經(jīng)1年多。過(guò)去3年先正達(dá)利潤(rùn)為何不進(jìn)反退？先正達(dá)把總部大樓賣(mài)了，現(xiàn)金盈利能力強(qiáng)大的先正達(dá)缺現(xiàn)金嗎？中國(guó)化工號(hào)稱(chēng)要在5～10年再造1個(gè)先正達(dá)。先正達(dá)的中國(guó)協(xié)同潛力在哪里？現(xiàn)在全面評(píng)價(jià)這個(gè)海外并購(gòu)還為時(shí)過(guò)早，我們也不是行業(yè)專(zhuān)家，但這里做一個(gè)初步以財(cái)務(wù)角度為主的分析，供海外并購(gòu)的投資者、同仁參考。
我們對(duì)這個(gè)案例的分析分為三部分，也是我們看海外項(xiàng)目的三個(gè)主要方面：產(chǎn)業(yè)背景和公司的產(chǎn)品技術(shù)；標(biāo)的的財(cái)務(wù)狀況和收購(gòu)價(jià)格、債務(wù)結(jié)構(gòu)；中國(guó)市場(chǎng)、協(xié)同和整合策略。
第一部分：收購(gòu)背景和先正達(dá)產(chǎn)品
1 引言：先正達(dá)發(fā)表2018年業(yè)績(jī)
2019年2月15日，中國(guó)化工花了430億美元并購(gòu)的先正達(dá)（Syngenta）發(fā)布了2018全年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)。按照公告，先正達(dá)全年銷(xiāo)售額135億美元，同比2017年對(duì)等業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)9%，增長(zhǎng)良好，但EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）為26億美元，只增長(zhǎng)了4%（對(duì)等業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上），EBITDA利潤(rùn)率（EBITDA/銷(xiāo)售額）下降到20%以下，主要原因是產(chǎn)品成本上升和外匯波動(dòng)。
中國(guó)化工是在2016年2月3日宣布并購(gòu)先正達(dá)。當(dāng)天先正達(dá)也公布了2015年業(yè)績(jī)。在2015年，先正達(dá)全年銷(xiāo)售額134億美元，EBITDA近28億美元，公司估算EBITDA利潤(rùn)率為20.7%。管理層計(jì)劃在2015—2018年EBITDA利潤(rùn)率增加 5個(gè)百分點(diǎn)，也就是2018年達(dá)到25%左右。但3年過(guò)去，EBITDA利潤(rùn)率還是在原地踏步，甚至有下降。
一個(gè)可以想象的原因是，過(guò)去3年里，1年多的時(shí)間是并購(gòu)審批過(guò)程，這個(gè)過(guò)程對(duì)管理層的工作重心應(yīng)該有影響。中國(guó)化工在2017年6月完成并購(gòu)先正達(dá)大部分股權(quán)，2018年年初才獲得100%股權(quán)。但EBITDA很難增長(zhǎng)是否也有宏觀和公司業(yè)務(wù)本身的因素？
先正達(dá)2018年報(bào)里披露了其出售了瑞士總部辦公樓群的一部分，獲得了1億多美元的現(xiàn)金。2019年還將繼續(xù)出售剩下的價(jià)值1.4億美元的辦公樓。先正達(dá)缺現(xiàn)金嗎？
作為一家中資控股的海外有先進(jìn)技術(shù)的公司，另外一個(gè)業(yè)績(jī)考量是中國(guó)股東對(duì)其在中國(guó)業(yè)績(jī)提升的影響。2018年是中資控股先正達(dá)的第一個(gè)完整年份。先正達(dá)披露了其在華的2018年銷(xiāo)售額：農(nóng)藥2.9億美元（增長(zhǎng)7%），種子業(yè)務(wù)近3,000萬(wàn)美元（增長(zhǎng)16%），總共3.2億美元（增長(zhǎng)8%），總增長(zhǎng)速度與整個(gè)集團(tuán)相當(dāng)，中國(guó)業(yè)務(wù)占總體業(yè)務(wù)額只有2.4%?？梢钥闯?，中國(guó)業(yè)務(wù)上升空間很大，但遠(yuǎn)還沒(méi)有體現(xiàn)出中國(guó)股東帶來(lái)的協(xié)同潛力。先正達(dá)的中國(guó)業(yè)務(wù)協(xié)同潛力在哪里？
現(xiàn)在去評(píng)價(jià)中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)是否值得430億美元的價(jià)格，可能還為時(shí)過(guò)早。不過(guò)這個(gè)合并已經(jīng)跨時(shí)3年，中資海外并購(gòu)的環(huán)境已經(jīng)大為不同。另外，中國(guó)化工已經(jīng)把并購(gòu)的過(guò)橋貸款基本還清，對(duì)這個(gè)并購(gòu)，從純財(cái)務(wù)角度，也許可以做一個(gè)階段性的回顧，并淺淺分析一下上面的幾個(gè)問(wèn)題（EBITDA 利潤(rùn)率、現(xiàn)金和中國(guó)業(yè)務(wù)潛力）。
2 中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)背景
全球農(nóng)化種子市場(chǎng)是個(gè)高度集中的市場(chǎng)。在2013年，六大農(nóng)化巨頭占領(lǐng)了75%以上的農(nóng)藥市場(chǎng)，60%以上的商業(yè)種子市場(chǎng)。但受宏觀和行業(yè)因素影響，這個(gè)行業(yè)2015年又風(fēng)起云涌。
2015年5月、6月和8月，孟山都（Monsanto）3次出價(jià)意圖收購(gòu)先正達(dá)。同年11月份美國(guó)杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣布合并然后分拆出農(nóng)化巨頭科迪華（Corteva）。在先正達(dá)被中國(guó)化工收購(gòu)后，2016年孟山都反被德國(guó)的拜耳（Bayer）收購(gòu)。2014年存在的六大農(nóng)化巨頭只有巴斯夫沒(méi)有參與，全球農(nóng)化巨頭變?yōu)?span lang="EN-US">4家。
這個(gè)并購(gòu)的主要背景是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格2012—2013年大幅下降（見(jiàn)圖1），新興國(guó)家特別是巴西經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩貨幣貶值（見(jiàn)圖2），農(nóng)場(chǎng)的利潤(rùn)下降造成農(nóng)場(chǎng)對(duì)農(nóng)用物資的使用下降。2015年全球農(nóng)化市場(chǎng)總銷(xiāo)售額下降近10%，2016年下降2%～3%，對(duì)世界農(nóng)化公司利潤(rùn)帶來(lái)很大沖擊。
而在供給端，農(nóng)化公司的專(zhuān)利紛紛到期（見(jiàn)圖3），給農(nóng)化公司的盈利也帶來(lái)了沖擊。而研發(fā)新的活性成分的成本不斷上升。農(nóng)化行業(yè)研究公司Philips McDougall在2016年估計(jì)2010年以來(lái)每一種新的農(nóng)藥化學(xué)成分的開(kāi)發(fā)成本近3億美元，而且耗時(shí)10年以上。監(jiān)管注冊(cè)（registration）成本就需要 1億美元。在這個(gè)背景下，農(nóng)化企業(yè)抱團(tuán)取暖，合并以降低管理成本，共同承擔(dān)研發(fā)經(jīng)費(fèi)就成了一個(gè)趨勢(shì)。另外，這些公司都是上市公司，財(cái)務(wù)投資為主的股東們看到了合并能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也給管理層壓力促成合并。
3 先正達(dá)：產(chǎn)品和技術(shù)
先正達(dá)雖然是1999年才成立，但歷史由來(lái)已久。其前身部分是英國(guó)的帝國(guó)化學(xué)工業(yè)（Imperial Chemical Industries，ICI）。在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，ICI 曾是英國(guó)最大的制造企業(yè)。ICI 歷史也很久遠(yuǎn)，是19世紀(jì)成立的英國(guó)染料、諾貝爾炸藥等4家化工公司在1926年合并成立的公司。
1993年ICI將制藥和農(nóng)化公司分離出來(lái)成立捷利康集團(tuán)（Zeneca），1999年捷利康集團(tuán)與瑞典的阿斯特拉（Astra）合并，成為大型藥企阿斯利康（AstraZeneca）。隨后，阿斯利康和瑞士藥企諾華（Novartis）將旗下的農(nóng)化部門(mén)合并，成立先正達(dá)，并把總部設(shè)在瑞士的巴塞爾。
先正達(dá)業(yè)務(wù)由兩部分組成，3/4左右是農(nóng)藥為核心的農(nóng)化業(yè)務(wù)，其他部分是種子業(yè)務(wù)，包括轉(zhuǎn)基因種子。
直到2016年拜耳收購(gòu)孟山都，先正達(dá)一直是農(nóng)化行業(yè)的領(lǐng)頭羊。2018年先正達(dá)農(nóng)藥銷(xiāo)售額為100億美元，而且在除草劑、殺菌劑、殺蟲(chóng)劑和種子保護(hù)方面都有很強(qiáng)的市場(chǎng)份額，總體市場(chǎng)份額近20%。產(chǎn)品多樣化，不像孟山都的農(nóng)化產(chǎn)品集中在轉(zhuǎn)基因相關(guān)的除草劑上。
上面提到，農(nóng)藥產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)成本很高，在這個(gè)成本影響下，全球能有資金搞研發(fā)新的農(nóng)藥化學(xué)成分的企業(yè)屈指可數(shù)。先正達(dá)保持了其歷史以來(lái)的創(chuàng)新能力，但先正達(dá)并不是每天都發(fā)明新的化學(xué)成分。全世界每年也只有幾個(gè)新的活性成分被研究出來(lái)。與2011年比，到2017年6年的時(shí)間內(nèi)，先正達(dá)2017年年報(bào)里披露的主要產(chǎn)品[注i] 屬于新產(chǎn)品的只有：
（1）除草劑Acuron：先正達(dá)2015年登記了新成分 bicyclopyrone（氟吡草酮），并以此為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)了新的除草劑 Acruon（與另外3種現(xiàn)有成分混合；氟吡草酮＋硝磺草酮＋精異丙甲草胺＋莠去津）。
（2）殺菌劑ADEPIDYN：2016年登記的新成分產(chǎn)品，成分為吡唑類(lèi)殺菌劑pydiflumetofen（氟唑菌酰羥胺）。
（3）殺菌劑Elatus：嘧菌酯（azoxystrobin）與新成分苯并烯氟菌唑（benzovindiflupyr）的復(fù)配產(chǎn)品，2014年開(kāi)始在巴西銷(xiāo)售。
由于專(zhuān)利部分有時(shí)間限制，先正達(dá)的農(nóng)藥產(chǎn)品中，不到一半有專(zhuān)利保護(hù)。根據(jù)2013年1月17日瑞信發(fā)表的對(duì)先正達(dá)的股票研究報(bào)告數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖4），我們可以看到，按銷(xiāo)售額計(jì)算，在2011年年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)看，先正達(dá)絕大多數(shù)的的農(nóng)化產(chǎn)品都是2000年前上市的，大部分銷(xiāo)售的產(chǎn)品是非專(zhuān)利產(chǎn)品。
這個(gè)問(wèn)題不是只有先正達(dá)獨(dú)有的。全球農(nóng)藥行業(yè)整體現(xiàn)在有大約600種活性成分，大多的活性成分都已經(jīng)專(zhuān)利過(guò)期。先正達(dá)的市場(chǎng)位置依靠的是對(duì)活性成分的再配方（reformulation）和品牌（branding）。先正達(dá)每年推出幾十種再配方，不斷更新其產(chǎn)品，提高產(chǎn)品效果，替代出現(xiàn)抗藥現(xiàn)象的產(chǎn)品。這方面反應(yīng)了其R&D能力（每年R&D占銷(xiāo)售額10%左右）。再配方也給先正達(dá)提供了延長(zhǎng)專(zhuān)利保護(hù)的辦法——當(dāng)活性成分專(zhuān)利到期后，該活性成分的重新配方可能帶來(lái)新的專(zhuān)利或商業(yè)機(jī)密保護(hù)。再配方的成本也低很多，每種再配方的開(kāi)發(fā)成本在幾百萬(wàn)美元到幾千萬(wàn)美元不等。另外，先正達(dá)有生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)和營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)，加上創(chuàng)新研發(fā)和配方能力，它一直保持著市場(chǎng)份額。
所以不受專(zhuān)利保護(hù)的產(chǎn)品（至少在國(guó)外）不一定很快會(huì)被非專(zhuān)利生產(chǎn)商替代，其拳頭產(chǎn)品之一殺菌劑嘧菌酯azoxystrobin（先正達(dá)品牌為Amistar）是一個(gè)很好的例子。嘧菌酯具有廣泛的殺菌譜，預(yù)防作用好，也具有治療活性，是全球殺菌劑市場(chǎng)的領(lǐng)袖產(chǎn)品，1997年由先正達(dá)的前身捷利康開(kāi)發(fā)上市。這個(gè)產(chǎn)品給先正達(dá)帶來(lái)10%以上的銷(xiāo)售額。但這個(gè)產(chǎn)品專(zhuān)利2010年開(kāi)始在各個(gè)地區(qū)到期，但先正達(dá)仍然每年有10多億美元的銷(xiāo)售額。雖然非專(zhuān)利產(chǎn)品帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)壓力，先正達(dá)通過(guò)進(jìn)一步開(kāi)發(fā)嘧菌酯的復(fù)配產(chǎn)品來(lái)減緩這些影響，尤其是開(kāi)發(fā)了與吡唑萘菌胺（isopyrazam）的復(fù)配產(chǎn)品Reflect Xtra，與上面提到的復(fù)方產(chǎn)品Elatus等。Elatus是個(gè)數(shù)億美元銷(xiāo)售額的有專(zhuān)利的拳頭產(chǎn)品，已于2014年開(kāi)始在巴西等國(guó)家登記和上市，用于大豆，使得嘧菌酯類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額又有大規(guī)模上升。
先正達(dá)另外一個(gè)拳頭產(chǎn)品是殺蟲(chóng)劑噻蟲(chóng)嗪thiamethoxam （先正達(dá)品牌包括Actara和Cruiser），銷(xiāo)售額也超過(guò)10億美元。這個(gè)產(chǎn)品在1999年上市，2013年專(zhuān)利到期，其在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力很大來(lái)自其化學(xué)混合制劑的技術(shù)能力。
除草劑中，臭名遠(yuǎn)揚(yáng)的百草枯（先正達(dá)品牌Paraquat）是先正達(dá)前身ICI在1962年就開(kāi)始注冊(cè)銷(xiāo)售的產(chǎn)品，它仍然是世界上用量第二大的除草劑。雖然專(zhuān)利早已經(jīng)過(guò)期[注ii]，先正達(dá)的生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)保證了占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，銷(xiāo)售額4億美元（2011年）。莫多草（metolachlor；異丙甲草胺）是1975年上市的產(chǎn)品，主要對(duì)雜草起作用，早已有非專(zhuān)利產(chǎn)品參與競(jìng)爭(zhēng)，但由于先正達(dá)合成了低劑量的異構(gòu)體 S-metachlor（精異丙甲草胺），其產(chǎn)品保持了競(jìng)爭(zhēng)能力, 銷(xiāo)售額還在5億美元以上（2011年）。
但在種子業(yè)務(wù)上，先正達(dá)排名第三，而且與排名前2位的孟山都和杜邦農(nóng)業(yè)差距很大。
孟山都的玉米和大豆轉(zhuǎn)基因種子業(yè)務(wù)2017年銷(xiāo)售額為90億美元，是其146億美元總銷(xiāo)售額的主要來(lái)源。而且由于種子的專(zhuān)利等保護(hù)措施，種子業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率比農(nóng)化業(yè)務(wù)要高不少。孟山都2017年的總收入與先正達(dá)差不多，但從EBITDA看，孟山都2017年為40億美元（EBITDA利潤(rùn)率27.4%），比先正達(dá)的26億美金（EBITDA利潤(rùn)率20.6%）高出很多。孟山都企業(yè)價(jià)值相對(duì)也高很多（拜耳以660億美元收購(gòu)了孟山都）。
種子市場(chǎng)里最重要的玉米和大豆市場(chǎng)里，孟山都和杜邦的市場(chǎng)份額占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，先正達(dá)是較小的玩家，只有5%的玉米市場(chǎng)和9%的大豆市場(chǎng)份額。近年上市的是其花了10多年開(kāi)發(fā)的抗蟲(chóng)玉米種子Agrisure Viptera。但先正達(dá)可能顯得有點(diǎn)急躁，玉米種子Agrisure Viptera也是引起先正達(dá)2018年賠償美國(guó)農(nóng)民15.1億美元的產(chǎn)品。先正達(dá)在中國(guó)正式批準(zhǔn)進(jìn)口該轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品前就宣稱(chēng)中國(guó)會(huì)批準(zhǔn)該產(chǎn)品。2010年到2012年中國(guó)沒(méi)有正式批準(zhǔn)該產(chǎn)品，但美國(guó)該品種玉米出口到中國(guó)沒(méi)有被中國(guó)海關(guān)卡住。2013年該玉米出口時(shí)被中國(guó)海關(guān)拒收，造成美國(guó)玉米價(jià)格下跌，給美國(guó)農(nóng)民帶來(lái)幾十億美元的損失，但當(dāng)先正達(dá)需要賠償?shù)臅r(shí)候買(mǎi)單的已經(jīng)是中國(guó)股東了。中國(guó)在2014年第四季度才正式批準(zhǔn)了這個(gè)轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品。先正達(dá)還開(kāi)發(fā)了轉(zhuǎn)基因玉米種子Duracade（抵抗玉米根蟲(chóng)）、玉米種子Enogen （專(zhuān)為生產(chǎn)生物乙醇的玉米種子等。Enogen玉米自帶alpha amylase酶，使得生物乙醇的生產(chǎn)降低水、能源和化學(xué)增加物的成本）。
大豆方面先正達(dá)缺乏自己的主打轉(zhuǎn)基因技術(shù)，采用的是孟山都的抗除草劑草甘膦的Roundup Ready 技術(shù)和與拜耳的抗除草劑草銨膦技術(shù)合作。
先正達(dá)的其他種子（蔬菜、其他大田作物）主要是非轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品，其技術(shù)在于使用基因分析技術(shù)來(lái)縮短育種周期數(shù)年。先正達(dá)在蔬菜種子上全球排名第二。
總體來(lái)說(shuō)，先正達(dá)的種子業(yè)務(wù)規(guī)模較小，大頭的大豆還包括第三方授權(quán)的種子特性，內(nèi)部開(kāi)發(fā)的種子特性還在上升階段。這可能是造成先正達(dá)的種子業(yè)務(wù)的EBITDA利潤(rùn)率較低的原因。CEO傅文德（Erik Fyrwald）先生2019年1月22日在達(dá)沃斯接受Bloomberg采訪時(shí)說(shuō)，種子業(yè)務(wù)還是其未來(lái)并購(gòu)的第一選擇。
先正達(dá)還有草坪和花園保護(hù)產(chǎn)品，但對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)可能短期意義不大。
第二部分：先正達(dá)財(cái)務(wù)和收購(gòu)代價(jià)
4 先正達(dá)的財(cái)務(wù)和最近幾年的表現(xiàn)
4.1 公司收入和盈利
先正達(dá)在 2005—2014年這10年經(jīng)歷了黃金增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)幾乎翻番，每年增長(zhǎng)率超過(guò)6%，而且大部分的增長(zhǎng)是有機(jī)的，但前面說(shuō)到，2014年以后，全球農(nóng)化行業(yè)就增長(zhǎng)乏力。先正達(dá)的過(guò)去4年更是每年平均下跌3%左右 （見(jiàn)圖5）。
另外，2013年、2014年和過(guò)去的2018年銷(xiāo)售增長(zhǎng)也是在犧牲毛利潤(rùn)（Gross Profit/Revenue）的基礎(chǔ)上帶來(lái)的。總體來(lái)說(shuō)，毛利潤(rùn)在2005年以來(lái)處于下降趨勢(shì)，可能是其產(chǎn)品專(zhuān)利不斷到期帶來(lái)的壓力。
下面我們看EBITDA。EBITDA是運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)加回上折舊和攤銷(xiāo)成本。但計(jì)算沒(méi)有嚴(yán)格定義，通常計(jì)算時(shí)都把一次性不會(huì)再發(fā)生的利潤(rùn)或者成本刨除。先正達(dá)計(jì)算EBITDA時(shí)刨去了每年的重組費(fèi)用，以及中國(guó)化工收購(gòu)帶來(lái)的額外員工股權(quán)支付成本。但先正達(dá)自從2000年合并以來(lái)，就不斷內(nèi)部重組和進(jìn)行一定的外部并購(gòu)。另外，公司的產(chǎn)品研發(fā)如果沒(méi)有上市的潛力，就需要調(diào)整研發(fā)，帶來(lái)重組成本，這個(gè)成本也是基本每年都發(fā)生（圖8），是公司的常態(tài)。最后，2018年先正達(dá)的EBITDA計(jì)算還包括了6,900萬(wàn)美元的公司總部大樓的出售增值，應(yīng)該刨除在外。我們的計(jì)算沒(méi)有加回重組成本，但刨去了一次性的中國(guó)化工收購(gòu)帶來(lái)的成本，同時(shí)也剔除了先正達(dá)歷年出售子公司和總部大樓帶來(lái)的收入。
圖7里可以看到，由于2013年和2014年的增長(zhǎng)犧牲了毛利潤(rùn)，先正達(dá)的EBITDA（息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）在2012年就達(dá)到了頂峰。按照我們的計(jì)算，先正達(dá)的EBITDA在2012年達(dá)到近30億美元，但之后不斷下降，如今只有23億美元左右, 比最高點(diǎn)下降了22%。由于重組成本較大，我們的計(jì)算與先正達(dá)的計(jì)算相比區(qū)別不小，近年的EBITDA要低2億～3億美元。
按照我們的計(jì)算，先正達(dá)的EBITDA利潤(rùn)率最高點(diǎn)也就到21%（2012年），近年下降到17%（圖9）。
先正達(dá)2014年推出加速運(yùn)營(yíng)優(yōu)化（Accelerating Operational Leverage，AOL）計(jì)劃，意圖在支付10億美元成本的基礎(chǔ)上，通過(guò)4年的努力，在2018年達(dá)到每年成本節(jié)約10億美元，并將EBTIDA利潤(rùn)率上升5%到25%左右。但從公司2018年的表現(xiàn)來(lái)看，不管用哪個(gè)計(jì)算定義，這個(gè)目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到，EBTIDA 利潤(rùn)率在最近兩年下降不少，比AOL計(jì)劃開(kāi)始前還低。
先正達(dá)在2015年6月拒絕孟山都的并購(gòu)時(shí)說(shuō) [注iii]，孟山都的出價(jià)不僅僅低于先正達(dá)和孟山都合并帶來(lái)的價(jià)值，也低于先正達(dá)單獨(dú)的價(jià)值，因?yàn)橄日_(dá)認(rèn)為其AOL計(jì)劃和作物整合解決方案（Integrated Crop Strategy，ICS）會(huì)將大幅增加其盈利，EBITDA利潤(rùn)率在2018年增加到24%～26%。孟山都給先正達(dá)的收購(gòu)函[注iv]中寫(xiě)道，他們認(rèn)為，將先正達(dá)現(xiàn)有的種子業(yè)務(wù)全部出售，而將先正達(dá)的農(nóng)化業(yè)務(wù)與孟山都的種子業(yè)務(wù)聯(lián)合，會(huì)將先正達(dá)的ICS大大提速。這個(gè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有其邏輯正確的地方。先正達(dá)過(guò)去3年的發(fā)展也反應(yīng)了其自身種子業(yè)務(wù)不強(qiáng)，其作物整合解決方案對(duì)用戶(hù)的吸引力有限，AOL計(jì)劃降低成本來(lái)提升業(yè)績(jī)也一樣比較乏力。
4.2 公司現(xiàn)金流
評(píng)價(jià)一個(gè)公司的造血能力是自由現(xiàn)金流。我們這里先看運(yùn)營(yíng)資本（working capital）變動(dòng)前的自由現(xiàn)金流。以下分析使用了我們調(diào)整過(guò)的EBITDA計(jì)算。
運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)前自由現(xiàn)金流比較簡(jiǎn)單的計(jì)算是EBITDA刨除利息、稅務(wù)支出和資本支出（Capex）。先正達(dá)在新廠房投資、無(wú)形資產(chǎn)投資（不包括外部公司并購(gòu)）等方面，每年的投資額都不小，2018年在7億美元左右（圖10）。
再加上支付利息和稅收后，先正達(dá)的現(xiàn)金造血能力已經(jīng)從2012年的19億美元下降到現(xiàn)在的每年10億美元左右（圖11）。
我們計(jì)算的自由現(xiàn)金流（運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)前）和公司的稅后凈收入相當(dāng)（圖12）。這一方面印證了我們的計(jì)算，另外也反應(yīng)了先正達(dá)公司現(xiàn)金流的質(zhì)量一直很高的特點(diǎn)。
現(xiàn)金流用于分紅和投資前，還需要考慮運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)。先正達(dá)在2005—2014年10年間，運(yùn)營(yíng)資本擴(kuò)張了近30億美元，主要反應(yīng)了其銷(xiāo)售額擴(kuò)大帶來(lái)的庫(kù)存擴(kuò)大。但過(guò)去4年，雖然銷(xiāo)售額下降了，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款都還在擴(kuò)張，庫(kù)存還略微上升，反應(yīng)了銷(xiāo)售可能有一定壓力，運(yùn)營(yíng)資本的優(yōu)化比較難實(shí)現(xiàn)。
按以上的分析，在不增加公司債務(wù)的情況下，不考慮先正達(dá)出售大樓等資產(chǎn)或獲得其他的特殊一次性收入和支出，現(xiàn)在先正達(dá)股東每年能夠動(dòng)用的現(xiàn)金流也就在10億美元左右。
4.3 公司債務(wù)
中國(guó)化工并購(gòu)后，公司需要花錢(qián)的地方很多，這也可能是先正達(dá)在2018年出售了總部?jī)蓚€(gè)大樓獲得1億多美元資金，2019年還要繼續(xù)出售剩下的1.4億美元大樓的原因。2017年交割給中國(guó)化工后，先正達(dá)的大規(guī)模現(xiàn)金支出包括：
（1）2018年分紅47億美元給中國(guó)化工以?xún)斶€并購(gòu)的過(guò)橋貸款；
（2）給美國(guó)農(nóng)民關(guān)于玉米種子的15.1億美元賠償（主要部分11億美元在2019年支付）；
（3）2018年2月出資14.5億美元并購(gòu)中糧國(guó)際下的 Nidera 種業(yè)；
（4）2019年支付股東中國(guó)化工9億美元的分紅。
這總共85.6億美元的現(xiàn)金支出將先正達(dá)的凈債務(wù)擴(kuò)大了很多。2018年4月，先正達(dá)發(fā)行了47億美元的債權(quán)，平均成本在4.6%。先正達(dá)2018年報(bào)測(cè)算公司凈債務(wù)（金融債權(quán)減去現(xiàn)金和可變現(xiàn)的金融投資產(chǎn)品）為63億美元。但這個(gè)測(cè)算不包括公司的20多億美元的撥備。這20多億美元的撥備里有11億美元是給美國(guó)農(nóng)民的剩余賠款，在2019年是肯定需要支付的，4億多美元是公司員工退休金虧空，總是要補(bǔ)上的。把這些加入后，先正達(dá)2018年底的凈債務(wù)是83億美元左右。公司在2018年底的有息債務(wù)是81億美元。但如果算上馬上就要支付的11億美元美國(guó)農(nóng)民賠償款（大概率需要通過(guò)債務(wù)來(lái)付出），有息債務(wù)是92億美元。這些都不包括將要發(fā)的9億美元股東分紅。見(jiàn)圖14。
發(fā)債的能力和成本與評(píng)級(jí)息息相關(guān)。歐美的公司如果希望其債務(wù)被3家主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為投資級(jí)別，凈債務(wù)/EBITDA比例一般要在2倍或者2.5倍以下。Fitch和S&P給先正達(dá)的評(píng)級(jí)是BBB-，而Moody’s 在2017年5月把先正達(dá)評(píng)級(jí)下調(diào)為垃圾級(jí)別BB，到現(xiàn)在一直沒(méi)有調(diào)回。
按照我們的測(cè)算，先正達(dá)在2018年年底的凈債務(wù)/EBITDA的比例已經(jīng)是3.6倍，總有息債務(wù)/EBITDA 剛剛超過(guò)4倍。由于2019年公司還需要支付9億美元的紅利，這個(gè)比例還可能會(huì)暫時(shí)上升。
如果按照公司測(cè)算，先正達(dá)的凈債務(wù)/EBITDA比例并不是很高，但評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)有自己的分析。Moody’s的結(jié)論和我們類(lèi)似。他們?cè)?span lang="EN-US">2017年5月測(cè)算先正達(dá)的總債務(wù)比例（Total debt to EBITDA）為4倍以上，而且他們認(rèn)為，由于中國(guó)化工的高額債務(wù)利息需要先正達(dá)分紅來(lái)支持，先正達(dá)降低債務(wù)/EBITDA 的前景不明朗。
如果凈債務(wù)/EBITDA比例較高但公司還希望保持投資級(jí)別評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)要求公司有一個(gè)3～5年內(nèi)降低凈債務(wù)/EBITDA比例的計(jì)劃。先正達(dá)在2019年2月份給債券投資者的年報(bào)展示稿里稱(chēng)，公司目標(biāo)是將凈債務(wù)/EBITDA比例降到 2.5x以下。如果按照我們的定義計(jì)算，凈債務(wù)/EBITDA比例從3.6x降到2.5x需要降低債務(wù)25億美元，5年的時(shí)間內(nèi)每年需要降低5億美元。如果在每年支付9億美元紅利給股東的基礎(chǔ)上，先正達(dá)現(xiàn)在的造血能力基本上是不可能達(dá)到這個(gè)債務(wù)降低的。
2018年的自由現(xiàn)金流（運(yùn)營(yíng)資本變化前）也就在10億美元左右，在分紅9億美元后所剩無(wú)幾。如果2019年EBITDA與2018年持平，2019年的自由現(xiàn)金流（運(yùn)營(yíng)資本變化前）可能下降到9億美元。這是因?yàn)椋?span lang="EN-US">2019年公司的債務(wù)利息比2018年估算要上升1億美元（2018年發(fā)的債是4月18日開(kāi)始計(jì)息，而且2019年因?yàn)橹Ц?span lang="EN-US">11億農(nóng)民賠款還需要增加債務(wù)或降低現(xiàn)金的利息收入）。
中國(guó)化工在2018年1月書(shū)面強(qiáng)調(diào)，他們希望保存先正達(dá)的投資級(jí)別評(píng)級(jí)?？梢钥闯霰３诌@個(gè)級(jí)別的壓力較大。這可能也解釋了先正達(dá)需要出售總部大樓獲得現(xiàn)金的原因。
先正達(dá)在2005—2014年幾乎每年都有并購(gòu)（圖15），特別是種子業(yè)務(wù)（該業(yè)務(wù)通過(guò)并購(gòu)的支持，從2005—2014年幾乎翻番）。并購(gòu)也幫助了先正達(dá)擴(kuò)展其內(nèi)部研發(fā)的短板，比如2012年出價(jià)4億歐元收購(gòu)了擁有先進(jìn)水稻種子生物技術(shù)的Devgen。
可能受到到行業(yè)大洗牌和不斷被出價(jià)收購(gòu)的影響，除了收購(gòu)中糧國(guó)際的Nidera 種子業(yè)務(wù)外，先正達(dá)2015—2017年沒(méi)有任何并購(gòu)。上面提到，先正達(dá)CEO傅文德公開(kāi)表示，希望收購(gòu)種子業(yè)務(wù)。但是，未來(lái)先正達(dá)的現(xiàn)金流如何平衡股東的分紅需求和自身發(fā)展并購(gòu)需求？
另外，留點(diǎn)現(xiàn)金應(yīng)對(duì)沒(méi)有預(yù)測(cè)到的不利情況也是需要的。農(nóng)化行業(yè)的官司不少，2018年孟山都被要求賠償2.9億美元給一位使用過(guò)其草甘膦除草劑的癌癥患者。先正達(dá)也不例外。雖然先正達(dá)賠償了美國(guó)農(nóng)民15.1億美元，但可能被同期影響的加拿大農(nóng)民還沒(méi)有得到賠償，同一玉米種子事件美國(guó)還有不少大型糧商在起訴先正達(dá)。加拿大蜂農(nóng)在起訴先正達(dá)的殺蟲(chóng)劑傷害了其蜜蜂。另外，有個(gè)人起訴先正達(dá)的百草枯造成帕金森癥，阿特拉津農(nóng)藥污染了水源引起嬰兒天生缺陷。這些起訴方有要求明確賠償?shù)慕痤~總共8億美元。先正達(dá)在巴西還被稅務(wù)部門(mén)起訴并要求付稅1億美元。雖然先正達(dá)已經(jīng)被法庭判決要求支付，但其正在上訴，并沒(méi)有撥備這筆款項(xiàng)。
先正達(dá)支付中國(guó)化工47億美元紅利后，公司的有形凈資產(chǎn)已經(jīng)為0，抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低很多，維持和增強(qiáng)其現(xiàn)金造血能力非常重要。農(nóng)化行業(yè)近年行業(yè)格局大變，競(jìng)爭(zhēng)激烈，不能走到“屋漏偏逢連夜雨”的處境。
5 中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)的價(jià)格和結(jié)構(gòu)
中國(guó)化工在2016年2月3日宣布以每股465美元，加上允許公司總共發(fā)放每股16瑞郎的紅利的價(jià)格要約收購(gòu)先正達(dá)。先正達(dá)一共有92,945,649股。所以除紅利外，總收購(gòu)價(jià)格約為430億美元。16瑞郎的紅利相當(dāng)于考慮了一年半的審批時(shí)間（先正達(dá)之前年份也發(fā)放過(guò)每股11瑞郎紅利）。
這個(gè)價(jià)格如果包括紅利大約490瑞郎，與孟山都在2015年8月出的最后價(jià)格 470瑞郎略高4%。但在孟山都2015年5月出價(jià)前，和孟山都2015年8月放棄收購(gòu)后，先正達(dá)的股價(jià)都在310瑞郎左右。中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)的溢價(jià)超過(guò)50%，接近60%。另外，孟山都收購(gòu)先正達(dá)支付的現(xiàn)金不到一半價(jià)格，其余部分為股票。孟山都如果收購(gòu)先正達(dá)成功，先正達(dá)的高管基本都要出局。另外，孟山都收購(gòu)先正達(dá)可能有更大的反壟斷審批難度。先正達(dá)拒絕了孟山都以后，給中國(guó)化工帶來(lái)了機(jī)會(huì)。先正達(dá)前CEO Mike Mack因?yàn)闆](méi)有和重要股東商議就拒絕孟山都的出價(jià)帶來(lái)不少股東不滿，在2015年10月份被迫辭職。在這個(gè)背景下，中國(guó)化工的全現(xiàn)金和有吸引力的價(jià)格讓先正達(dá)的董事會(huì)和管理層很難拒絕談判—先正達(dá)董事會(huì)與中國(guó)化工的一個(gè)重要談判焦點(diǎn)是中國(guó)化工如何支付這個(gè)價(jià)格。
按照公司官方計(jì)算的EBITDA，中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)的總體價(jià)格為17.2x EV/EBITDA。但如果按照我們定義計(jì)算的EBITDA，總體價(jià)格為19.9x。公司沒(méi)受并購(gòu)干擾的日常股價(jià)下（310瑞郎），公司的 EV/EBITDA 在11x到13x（按照我們或者公司計(jì)算），市盈率在20x多點(diǎn)，屬于同等企業(yè)正常水平。
中國(guó)化工和先正達(dá)的并購(gòu)沒(méi)有明確的整合和成本協(xié)同，我們很難計(jì)算整合帶來(lái)的EBITDA提升。相比之下，拜耳宣布收購(gòu)孟山都的主要目的是為了成本協(xié)同。這筆收購(gòu)價(jià)格為660億美元，孟山都當(dāng)時(shí)的前12個(gè)月EBITDA在35.5億美元左右，價(jià)格為18.6x，價(jià)格也不菲。但由于都是國(guó)際農(nóng)化巨頭，拜耳和孟山都業(yè)務(wù)協(xié)同潛力非常大。整合方面，拜耳在并購(gòu)宣布時(shí)預(yù)計(jì)成本可以節(jié)約12億美元，銷(xiāo)售利潤(rùn)可以增加3億美元，整體的協(xié)同效益在合并3年后可以提升EBITDA 15億美元。在協(xié)同的基礎(chǔ)上，拜耳付出的價(jià)格是13x EBITDA。到2018年6月交易交割時(shí)，拜耳收購(gòu)孟山都的價(jià)格降為625億美元，而孟山都的前12個(gè)月EBITDA也上升為41.7億美元。拜耳重新預(yù)測(cè)協(xié)同效益為12億美元，總體并購(gòu)帶來(lái)的EBITDA為53.7億美元，并購(gòu)的EV/EBITDA價(jià)格大幅下降到11.6x。成本協(xié)同的并購(gòu)邏輯也是孟山都試圖收購(gòu)先正達(dá)的主要原因。
按照2018年的全年EBITDA，中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)的價(jià)格已經(jīng)上升到21x EV/EBITDA。即使使用公司自己定義計(jì)算的EBITDA數(shù)據(jù)，去除出售總部的收入后，價(jià)格為19倍EV/EBITDA，也是比較高。中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)主要用的是債務(wù)融資。這較高的EV/EBITDA意味著，收購(gòu)股東有著很大的利息支付壓力。
中國(guó)化工的收購(gòu)資金方案是：200億美元的永久型債（中國(guó)銀行100億，國(guó)新控股70億，興業(yè)銀行10億和摩根士丹利20億可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股），127億美元的過(guò)橋貸款（中信銀行牽頭，興業(yè)銀行浦發(fā)銀行等）和匯豐銀行牽頭的無(wú)追索202億美元過(guò)橋貸款（實(shí)際使用不到100億美元）。
收購(gòu)資金方案依賴(lài)了可短暫延長(zhǎng)的1年期過(guò)橋貸款，需要轉(zhuǎn)化為一個(gè)長(zhǎng)期的資金方案。除2017年5月發(fā)行的200多億美元永續(xù)債之外，中國(guó)化工從2017年7月開(kāi)始還發(fā)行了100多億的海外債務(wù)來(lái)償還上面的過(guò)橋貸款，總共融資319億美元。另外，先正達(dá)在2018年支付了中國(guó)化工47億美元紅利以?xún)斶€過(guò)橋貸款。這樣，為了到達(dá)432億美元總收購(gòu)資金，中國(guó)化工還需66億美元的其他資金來(lái)源。在2015—2017年度及2018年1～6月，中國(guó)化工的凈利潤(rùn)分別為-7.47億元、28.31億元、-6.05億元和-8.70億元（人民幣），總體總利潤(rùn)幾乎接近持平。所以剩余的 66億美元要不靠發(fā)行新股募資，要不靠貸款。截止2018年3月31日，中國(guó)化工的股東所有者權(quán)益還是138億人民幣，相對(duì)2016年沒(méi)有增加反而下降。少數(shù)股東權(quán)益增加了210億美元，反應(yīng)了發(fā)行的206億美元永久型債。所以大概率下，這66億美元也是依靠債務(wù)融資。
這些債務(wù)的總體利息成本在12.5億美元。如果增加66億美元的債務(wù)，也用3.9%的平均成本，中國(guó)化工為了先正達(dá)并購(gòu)需要支付的利息成本大約為15億美元。這個(gè)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于先正達(dá)現(xiàn)在能支付的紅利。
先正達(dá)過(guò)往的紅利支付政策是每年利潤(rùn)的65%左右。如果先正達(dá)的可持續(xù)利潤(rùn)在10億～11億美元，先正達(dá)只能支付紅利7億美元左右，不到中國(guó)化工可能需要支付的利息的一半。在這樣的情形下，中國(guó)化工的永久債的持有人（中國(guó)銀行、國(guó)新和興業(yè)）是否能拿到利息，還是變成無(wú)分紅的股東就是個(gè)問(wèn)題了。
除了資金結(jié)構(gòu)，中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)還承諾 [注v]：
（1）完全支持先正達(dá)運(yùn)營(yíng)、管理層及員工的完整性，包括將其總部保留在瑞士巴塞爾；
（2）保持公司的最高治理標(biāo)準(zhǔn)，4名先正達(dá)的現(xiàn)有董事將繼續(xù)擔(dān)任董事；
（3）保持高的R&D支出；
（4）保持綠色增長(zhǎng)計(jì)劃。
之外，中國(guó)化工考慮未來(lái)重新上市。
在這些承諾下，先正達(dá)把中國(guó)化工看作一個(gè)財(cái)務(wù)投資者。2017年3月CEO 傅文德接受采訪稱(chēng)，先正達(dá)有個(gè)有實(shí)力和長(zhǎng)期意愿的財(cái)務(wù)股東，對(duì)公司很好（It’s nice to have a financial owner with capacity and commitment to the long term）。他預(yù)期，公司在內(nèi)部投資和在中國(guó)的并購(gòu)?fù)顿Y會(huì)上升。2019年1月傅文德接受Bloomberg采訪時(shí)也強(qiáng)調(diào)了中國(guó)化工是財(cái)務(wù)投資。
如果是僅僅財(cái)務(wù)投資，這個(gè)價(jià)格可能是較高的，而且承擔(dān)了較大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。先正達(dá)的先進(jìn)技術(shù)對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)可能帶來(lái)的戰(zhàn)略意義可能說(shuō)服決策者的關(guān)鍵?！敦?cái)經(jīng)》2017年7月報(bào)告提到：“多位專(zhuān)家更強(qiáng)調(diào)此次交易的戰(zhàn)略意義，通過(guò)收購(gòu)先正達(dá)，可以推動(dòng)中國(guó)農(nóng)化、種子產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，并確保中國(guó)的糧食安全。”
但戰(zhàn)略意義不能停留在理論。從理論上說(shuō)，先正達(dá)即使不被中國(guó)化工并購(gòu)，它有可能繼續(xù)為中國(guó)提供先進(jìn)技術(shù)，包括關(guān)鍵的種子技術(shù)，因?yàn)樗欣蓤D。所以，看項(xiàng)目是否成功，還是要看項(xiàng)目投資后，有哪些具體整合協(xié)同的地方，如何實(shí)現(xiàn)協(xié)同，如何克服文化差異等困難等關(guān)鍵問(wèn)題。這里，我們先要看看中國(guó)的農(nóng)藥和種子市場(chǎng)。
第三部分：先正達(dá)的中國(guó)協(xié)同潛力
6 中國(guó)農(nóng)藥行業(yè)和種子市場(chǎng)
6.1 農(nóng)藥
中國(guó)是世界上最大的農(nóng)藥生產(chǎn)國(guó)，中國(guó)能生產(chǎn)600多種原藥，1,000多種制劑（中國(guó)農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)）。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，中國(guó)每年生產(chǎn)農(nóng)藥300多萬(wàn)噸。聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織FAO統(tǒng)計(jì)[注vi]，2016年全球使用農(nóng)藥為4百萬(wàn)噸（折成原藥），中國(guó)使用量為180萬(wàn)噸，占世界近一半。
除了少數(shù)的專(zhuān)利保護(hù)有效期內(nèi)的產(chǎn)品，主要農(nóng)藥的原藥在中國(guó)都有大量生產(chǎn)。農(nóng)藥的領(lǐng)軍代表性產(chǎn)品，比如除草劑里的草甘膦、草銨膦、百草枯和麥草畏，殺蟲(chóng)劑里的新煙堿類(lèi)吡蟲(chóng)啉和擬除蟲(chóng)菊酯，殺菌劑里的吡唑醚菌酯、代森錳鋅和百菌清，在中國(guó)都有大量生產(chǎn)，產(chǎn)能大部分在中國(guó)。
農(nóng)藥是重污染行業(yè)之一，而發(fā)達(dá)國(guó)家環(huán)保成本高。這樣其原藥生產(chǎn)很大部分轉(zhuǎn)到中國(guó)。中國(guó)是農(nóng)藥出口大國(guó)[注vi]。2017年中國(guó)農(nóng)藥原藥出口量達(dá)到50萬(wàn)噸左右，制劑出口近100萬(wàn)噸。出口的收入是可觀的，2017年中國(guó)出口農(nóng)藥近70億美元，其中原藥為38億美元，制劑30多億美元。而進(jìn)口農(nóng)藥僅為4億美元。
中國(guó)出口的代表性原藥為除草劑草甘膦和百草枯，殺蟲(chóng)劑吡蟲(chóng)啉，殺菌劑百菌清，占總出口近30%。最大的出口產(chǎn)品是草甘膦（主要出口美洲）。由于可以與抗草甘膦的轉(zhuǎn)基因種子配套使用，草甘膦是除草劑全球排名第一的除草劑，銷(xiāo)售額占所有農(nóng)藥銷(xiāo)售額的10%強(qiáng)。中國(guó)的草甘膦產(chǎn)能占世界近80%，每年出口近30萬(wàn)噸。
但中國(guó)的原藥企業(yè)以生產(chǎn)無(wú)專(zhuān)利或?qū)＠狡诘姆轮扑帪橹鳎瓌?chuàng)性研發(fā)能力弱。另外，企業(yè)眾多（500多家企業(yè)），產(chǎn)品同質(zhì)化和低端化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)激烈，原藥生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率較低。
原藥是未經(jīng)加工的高含量農(nóng)藥，是農(nóng)藥產(chǎn)品的有效成分，但單位面積上需用農(nóng)藥原藥量極少，加上大多數(shù)原藥不溶于水，必須將原藥加工成農(nóng)藥制劑，提高分散性后才能有效、經(jīng)濟(jì)、安全地使用。農(nóng)藥制劑就是把原藥與助劑化合物混合而成。中國(guó)雖然是農(nóng)藥生產(chǎn)大國(guó)和原藥出口大國(guó)，但在直接使用的農(nóng)藥制劑上，相比國(guó)際市場(chǎng)中國(guó)還是比較落后的。
制劑的配置一方面需要上游助劑化合物的開(kāi)發(fā)，但中國(guó)比較缺乏專(zhuān)利化合物，中國(guó)目前所生產(chǎn)的助劑大部分為乳化劑，而潤(rùn)濕劑、分散劑、粘著劑、解毒劑、安全劑及增效劑等品種少。制劑的配置另一方面需要農(nóng)藥企業(yè)不斷根據(jù)抗藥性和市場(chǎng)需要進(jìn)行精細(xì)研發(fā)和生物試驗(yàn)，提高制劑的有效性和安全性。但進(jìn)行研發(fā)有成本和周期又較長(zhǎng)。這兩個(gè)因素造成中國(guó)的制劑產(chǎn)品與國(guó)際巨頭還有不少差距。農(nóng)業(yè)部2015年12月公布數(shù)據(jù)表明，中國(guó)農(nóng)藥平均利用率僅為36.6%，這造成大部分農(nóng)田土地不同程度受到污染。利用率不高與產(chǎn)品低質(zhì)同質(zhì)化嚴(yán)重有關(guān)。市場(chǎng)以低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)為主，企業(yè)和產(chǎn)品品牌較弱。中國(guó)有1,500家制劑企業(yè)，農(nóng)藥制劑行業(yè)的龍頭企業(yè)諾普信也就只有4%的市場(chǎng)份額（20億元人民幣左右的銷(xiāo)售額）。南方農(nóng)村報(bào)2016年12月關(guān)于農(nóng)藥制劑的文章中報(bào)道了一些專(zhuān)家觀點(diǎn)[注vii]。中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)理學(xué)院應(yīng)用化學(xué)系教授杜鳳沛指出，目前中國(guó)農(nóng)藥制劑行業(yè)相對(duì)落后，在配方研發(fā)、加工設(shè)備、工藝水平和最終產(chǎn)品上與跨國(guó)公司有較大差距。該文章觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)多數(shù)農(nóng)藥企業(yè)還在走營(yíng)銷(xiāo)制勝的老路子。農(nóng)藥制劑的過(guò)程對(duì)環(huán)境污染較小，附加價(jià)值大。從農(nóng)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，制劑研發(fā)和創(chuàng)新更加關(guān)乎到中國(guó)農(nóng)藥企業(yè)的下一步發(fā)展。
相比原藥，由于附加值更高，農(nóng)藥制劑劑型的改造可能更容易且更值得投入。但這個(gè)不是一天能解決的問(wèn)題，由于中國(guó)農(nóng)業(yè)以散戶(hù)為主，經(jīng)濟(jì)承擔(dān)能力有限，偏向廉價(jià)產(chǎn)品，農(nóng)藥制劑的生產(chǎn)工藝和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)偏低，大部分的制劑由配制過(guò)程相當(dāng)容易廉價(jià)的乳油劑和可濕性粉劑為主。雖然配置成本低，但乳油制劑的甲苯和二甲苯對(duì)環(huán)境造成污染，增加毒性。
就拿比較先進(jìn)的污染較小的水分散粒劑（包括干懸浮劑等）產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，這類(lèi)制劑的很多專(zhuān)利（孟山都等）在2007年左右就過(guò)期了。中國(guó)也在2000年前后也加大了研發(fā)投入，已經(jīng)有幾百種水分散粒劑品種。但水分散粒劑研制和生產(chǎn)成本高，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，對(duì)生產(chǎn)工藝的精度要求嚴(yán)格，對(duì)工人的技術(shù)要求也高。雖然沒(méi)有技術(shù)壁壘，但有成本障礙，其成本可能增加一倍。
中國(guó)農(nóng)藥制劑市場(chǎng)可能存在劣幣驅(qū)逐良幣，需要政府加強(qiáng)監(jiān)管力度。中國(guó)農(nóng)藥和農(nóng)產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和力度還大大低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。拿最終農(nóng)產(chǎn)品來(lái)言，2014年歐盟的農(nóng)殘法規(guī)與同期的中國(guó)農(nóng)殘法規(guī)比較，歐盟標(biāo)準(zhǔn)對(duì)農(nóng)食產(chǎn)品中的農(nóng)藥殘留限值大大低于中國(guó)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定限值。例如，歐盟標(biāo)準(zhǔn)對(duì)油料大豆中甲羧除草醚的含量要求為中國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的1/5，菜用大豆則為1/10。毋庸贅言，歐盟和美國(guó)對(duì)農(nóng)藥的登記管理也非常嚴(yán)格，以風(fēng)險(xiǎn)管理為原則，加上農(nóng)藥殘留發(fā)展，其監(jiān)管貫徹整個(gè)“從農(nóng)田到餐桌”的供應(yīng)鏈。
中國(guó)的監(jiān)管力度也在加強(qiáng)。2017年6月開(kāi)始實(shí)施的《農(nóng)藥管理?xiàng)l例》把農(nóng)藥的主管部門(mén)改為農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，避免重復(fù)審批、管理分散的問(wèn)題，同時(shí)取消了門(mén)檻較低的臨時(shí)登記，加大農(nóng)藥銷(xiāo)售和使用的監(jiān)管，提高違法成本。
但加大監(jiān)管力度勢(shì)必增加農(nóng)藥的成本。中國(guó)農(nóng)業(yè)的整體成本大大高于美國(guó)（見(jiàn)圖19）。在這個(gè)大宏觀環(huán)境下，如果監(jiān)管加強(qiáng)，農(nóng)民的成本會(huì)提高，市場(chǎng)上逃避監(jiān)管的現(xiàn)象也可能會(huì)更多，對(duì)監(jiān)管的能力和成本要求也很高。
農(nóng)業(yè)制劑質(zhì)量技術(shù)欠缺的問(wèn)題，和中國(guó)農(nóng)業(yè)整體成本和發(fā)展水平相關(guān)。如果整體農(nóng)業(yè)通過(guò)機(jī)械化和規(guī)模生產(chǎn)變強(qiáng)，隨著市場(chǎng)需求和監(jiān)管要求的提高，我們認(rèn)為中國(guó)農(nóng)藥制劑水平應(yīng)該能很快跟上。
6.2 種子
中國(guó)農(nóng)業(yè)的兩個(gè)重要發(fā)展方向是降低人力成本和提高種子效率。前者受到中國(guó)人口和農(nóng)田地域分布的格局限制，而后者可能是中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)的核心考慮之一。
總體而言，中國(guó)的種業(yè)也有大而不強(qiáng)的特點(diǎn)。中國(guó)種子市場(chǎng)銷(xiāo)售額2016年為1,230億元人民幣，占世界20%左右，但有3,000多家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，2016年前10名公司的商品種子市場(chǎng)份額僅為17%，前50名為35%[注viii]。
中國(guó)種子自從2000年開(kāi)始放開(kāi)后，種子的商品化提高很多，吸收了不少?lài)?guó)際先進(jìn)的種子，作物產(chǎn)量也得到很大提高。但中國(guó)的種子市場(chǎng)價(jià)格偏低，大量存在低價(jià)低質(zhì)的種子和套牌、倒賣(mài)種子的行為。這一方面?zhèn)α宿r(nóng)民的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益，另一方面嚴(yán)重打擊了企業(yè)的盈利能力和研發(fā)積極性。雖然種子市場(chǎng)化已有十多年的時(shí)間，行業(yè)研發(fā)投入嚴(yán)重不足。目前大部分經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售公司，真正有育種研發(fā)能力的比較少。比如目前市場(chǎng)上占有率最高的玉米種子品種如鄭單958、先玉335等，都不是參與品種推廣的公司自己育成的品種。而即使有研發(fā)能力的公司，也由于種質(zhì)資源、育種方法、育種人才等各方面的限制，育種能力有限。這樣企業(yè)很難做強(qiáng)做大。
單個(gè)作物方面[注ix]，只有雜交水稻種子市場(chǎng)集中度高一點(diǎn)，隆平高科市場(chǎng)占有率為21%，前4名為35%。而另外一個(gè)重要種子市場(chǎng)雜交玉米種子，登海種業(yè)市場(chǎng)占有率為10%，前4名僅為17%。
究其原因，法規(guī)制度不完善，行業(yè)監(jiān)管體系不健全，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不到位可能是個(gè)重要因素。雖然政府早在2000年出臺(tái)了《種子法》，并且在2016年1月1日新《種子法》開(kāi)始實(shí)施之后又制定了一系列相關(guān)法規(guī)制度，但中國(guó)還沒(méi)有建立有效的種子行業(yè)監(jiān)督機(jī)制，政府的執(zhí)行力也有待提高。最典型的例子就是玉米種子中最為暢銷(xiāo)的先玉335，行業(yè)內(nèi)的說(shuō)法是套牌種子的制種數(shù)量比正品種子還多，在假冒“先玉335”低價(jià)傾銷(xiāo)的沖擊之下，其銷(xiāo)售“神話”也宣告結(jié)束。這嚴(yán)重地影響了品種權(quán)所有者和經(jīng)銷(xiāo)商的商業(yè)利益和研發(fā)新品種的積極性。另外，品種審定、良種補(bǔ)貼等政府扶持政策可能鼓勵(lì)了一些不夠優(yōu)秀的種子，妨礙了真正好種子的推廣。
但在這個(gè)行業(yè)背景下，改革開(kāi)發(fā)40年以來(lái)，中國(guó)種子的行業(yè)技術(shù)仍然有了很大提高。國(guó)內(nèi)的自有技術(shù)開(kāi)發(fā)和利用國(guó)際的先進(jìn)技術(shù)方面都有很大的發(fā)展。
非轉(zhuǎn)基因的雜交玉米上，中國(guó)一直得力于雜交美國(guó)玉米的基因。從70年末的第2代的中單2號(hào)到21世紀(jì)初的第6代先玉335，都有美國(guó)玉米基因的身影，特別是杜邦旗下先鋒公司的玉米種子身影，先玉335上市前幾年更是創(chuàng)造了銷(xiāo)售神話（登海種業(yè)與杜邦合資）。先玉335對(duì)多種病害和玉米螟有一定抗性。3年推廣后就占5%（近2,000萬(wàn)畝）。憑借脫水快、豐產(chǎn)性好，出芽率高達(dá)95%左右，先玉335將單粒播的種植模式帶進(jìn)了中國(guó)市場(chǎng)，玉米的機(jī)械化種植水平大為提升。外企通過(guò)中外合資公司占據(jù)了中國(guó)種子市場(chǎng)約20%的份額。在中國(guó)玉米種子市場(chǎng)的占有份額大約在25%。先鋒一家獨(dú)大，占去了中國(guó)玉米種子市場(chǎng)大約20%的份額。中國(guó)玉米的另外一個(gè)主要種子鄭單958是河南省農(nóng)業(yè)科學(xué)院糧食作物研究所自主開(kāi)發(fā)，但也有部分基因來(lái)自美國(guó)。
大豆原產(chǎn)于中國(guó)，食用大豆在蛋白含量等食用和外觀品質(zhì)方面存在一定優(yōu)勢(shì)。但加工油脂和動(dòng)物飼料上，基本依賴(lài)大量進(jìn)口美國(guó)和南美大豆，近90%大豆依賴(lài)進(jìn)口。這些國(guó)家的大豆都是轉(zhuǎn)基因技術(shù)，產(chǎn)量非常高。進(jìn)口大豆的低價(jià)，以及國(guó)家對(duì)玉米價(jià)格的支持，造成中國(guó)農(nóng)民種大豆的積極性大大降低，2015年種植大約1億畝，不到玉米的20%，中國(guó)種植的大豆主要用于滿足國(guó)內(nèi)食用。由于國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)主要在轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品，中國(guó)注重自己研發(fā)雜交技術(shù)，推出的雜交中黃13種子增產(chǎn)的同時(shí)增加蛋白質(zhì)含量，已經(jīng)累計(jì)推廣上億畝[注x]。
中國(guó)自身較強(qiáng)的種子技術(shù)應(yīng)該是雜交水稻，領(lǐng)軍人物是袁隆平，代表企業(yè)為以他名字冠名的隆平高科。中國(guó)的水稻畝產(chǎn)量世界上只排在美國(guó)后面，高于東南亞國(guó)家。
雜交小麥一直是個(gè)難題。近年中國(guó)也有新發(fā)展，技術(shù)在世界領(lǐng)先。被人稱(chēng)為“麥爸”的茹振鋼創(chuàng)立了“中國(guó)二系雜交小麥技術(shù)體系”，京麥9號(hào)等種子讓小麥增產(chǎn)20% [注xi]。
中國(guó)的棉花種子基本上是轉(zhuǎn)基因。孟山都率先開(kāi)發(fā)出了抗蟲(chóng)的轉(zhuǎn)基因Bt棉花。中國(guó)在吸收這個(gè)技術(shù)的基礎(chǔ)上，也開(kāi)發(fā)了自身的技術(shù)，并開(kāi)始輸出到其他國(guó)家。
從上面看到，在種子市場(chǎng)商品化和放開(kāi)國(guó)際種子（除了沒(méi)有放開(kāi)轉(zhuǎn)基因）10多年以來(lái)，中國(guó)的種子技術(shù)有了很大發(fā)展，并不是種子命脈完全被控制在他人手上。
中國(guó)種子與其他農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的主要區(qū)別是大豆和玉米等大田作物的轉(zhuǎn)基因技術(shù)在中國(guó)沒(méi)有被采用。中國(guó)玉米的畝產(chǎn)量只有美國(guó)的60%左右，主要原因在于種子帶來(lái)的不同。國(guó)內(nèi)的技術(shù)路線主要是雜交技術(shù)，而美國(guó)是轉(zhuǎn)基因技術(shù)。
轉(zhuǎn)基因技術(shù)是特定生物體基因組中的某些基因片段轉(zhuǎn)入另外一個(gè)生物的基因里進(jìn)行重組，再?gòu)闹亟M體中進(jìn)行人工選育，從而獲得具有問(wèn)的表現(xiàn)特征的遺傳性狀的個(gè)體。轉(zhuǎn)基因種子最著名的就是孟山都的抗草甘膦除草劑的轉(zhuǎn)基因技術(shù)。這個(gè)技術(shù)是把對(duì)草甘膦有抵抗力的農(nóng)桿菌的DNA轉(zhuǎn)入大豆的作物基因里，使得作物對(duì)草甘膦有了抗體。這樣，農(nóng)田里可以使用草甘膦這個(gè)廣譜除草劑，達(dá)到節(jié)約勞動(dòng)力、高效除草的作用。
轉(zhuǎn)基因作物在世界上和中國(guó)都有很大爭(zhēng)議。但即使在轉(zhuǎn)基因上，中國(guó)也已經(jīng)做了很多投入。中國(guó)首先在大田生產(chǎn)上種植抗黃瓜花葉病毒轉(zhuǎn)基因煙草，成為世界上第1個(gè)商品化種植轉(zhuǎn)基因作物的國(guó)家。上面提到轉(zhuǎn)基因棉花，中國(guó)技術(shù)也做得不錯(cuò)。目前國(guó)產(chǎn)轉(zhuǎn)基因棉花品種市場(chǎng)份額占95%以上，國(guó)外品種不足5%。2016年，《“十三·五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》（下稱(chēng)《規(guī)劃》）給出了轉(zhuǎn)基因5年的發(fā)展目標(biāo)，提出加大轉(zhuǎn)基因玉米、大豆、棉花的研發(fā)力度，推進(jìn)重大產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化。《財(cái)經(jīng)》[注xii]報(bào)道中國(guó)累計(jì)投入了200億元用于科研，轉(zhuǎn)基因科研實(shí)力排名高居全球第二?！犊萍既?qǐng)?bào)》[注xiii]報(bào)道中國(guó)也有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)基因抗蟲(chóng)、耐除草劑玉米品系。只不過(guò)中國(guó)還沒(méi)有決定是否放開(kāi)轉(zhuǎn)基因種植，這些技術(shù)無(wú)法推出商業(yè)化。
中國(guó)是否應(yīng)該放開(kāi)轉(zhuǎn)基因技術(shù)，我們沒(méi)有專(zhuān)業(yè)能力來(lái)評(píng)價(jià)。但如果中國(guó)有一天希望放開(kāi)，最簡(jiǎn)單廉價(jià)的方式可能就是使用孟山都的第1代抗草甘膦技術(shù)（Roundup Ready）。這個(gè)第1代技術(shù)專(zhuān)利在2015年就已經(jīng)過(guò)期，美國(guó)的小型種子公司都已經(jīng)自己育種出售 [注xiv]。美洲的大面積種植歷史和據(jù)報(bào)道的中國(guó)東北大面積非法轉(zhuǎn)基因種植 [注xv] 可以肯定中國(guó)種植該產(chǎn)品也會(huì)增產(chǎn)，而且中國(guó)老百姓已經(jīng)喝了不計(jì)其數(shù)的進(jìn)口轉(zhuǎn)基因大豆榨出的油，吃了無(wú)數(shù)的轉(zhuǎn)基因大豆催肥的豬肉。據(jù)報(bào)道，東北的非法轉(zhuǎn)基因種植的種子來(lái)源于甘肅和新疆。這也說(shuō)明，民間完全有生產(chǎn)專(zhuān)利過(guò)期的轉(zhuǎn)基因種子的能力。中國(guó)農(nóng)民的經(jīng)濟(jì)狀況、種子和農(nóng)藥市場(chǎng)的過(guò)往歷史可以讓我們預(yù)期，如果放開(kāi)轉(zhuǎn)基因種子市場(chǎng)，廉價(jià)但好用的專(zhuān)利過(guò)期的產(chǎn)品可能最受歡迎，占領(lǐng)市場(chǎng)的第一因素可能是強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)而不是技術(shù)。這方面中國(guó)內(nèi)生的企業(yè)的能力很強(qiáng)，國(guó)際巨頭要賺錢(qián)還是會(huì)很難。
7 并購(gòu)先正達(dá)的邏輯和協(xié)同討論
由于沒(méi)有重疊業(yè)務(wù)的成本協(xié)同[注xvi]，中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)的邏輯主要是銷(xiāo)售增長(zhǎng)。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道[注xvii]，合并完成后，中國(guó)化工希望 5～10年內(nèi)在中國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家再造一個(gè)先正達(dá)，銷(xiāo)售額翻一番。先正達(dá)在巴西等新興國(guó)家已經(jīng)有很大的市場(chǎng)，新興國(guó)家的收入已經(jīng)占先正達(dá)一半以上。中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該是這一目標(biāo)的重點(diǎn)。另外，路透社報(bào)道，中國(guó)化工表示，種子是先正達(dá)業(yè)務(wù)5～10年翻番的主要跳板 [注xviii]。
《財(cái)經(jīng)》在2017年7月的相關(guān)報(bào)道里采訪了業(yè)內(nèi)人士。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)化工與先正達(dá)具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。中國(guó)化工2016年完成了對(duì)世界最大的仿制藥生產(chǎn)商安道麥（ADAMA）公司的收購(gòu)，農(nóng)藥資產(chǎn)多為原藥生產(chǎn)廠。此次收購(gòu)的先正達(dá)是全球最具實(shí)力的專(zhuān)利藥生產(chǎn)商，所以通過(guò)收購(gòu)先正達(dá)后，中國(guó)化工擁有了一個(gè)完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈。此外，中國(guó)化工沒(méi)有種子業(yè)務(wù)，先正達(dá)的種子業(yè)務(wù)可以彌補(bǔ)這個(gè)空白。
這些戰(zhàn)略層面的考慮比較難量化，因?yàn)樯厦娣治霰砻?，先正達(dá)雖然是唯一的幾個(gè)能開(kāi)發(fā)原藥的農(nóng)化公司，其大部分產(chǎn)品是非專(zhuān)利或者專(zhuān)利過(guò)期產(chǎn)品。先正達(dá)的種子產(chǎn)業(yè)也不是最強(qiáng)。
另外，先正達(dá)早就在中國(guó)開(kāi)展了農(nóng)藥和種子業(yè)務(wù)，員工2,000多人，農(nóng)藥占有中國(guó)市場(chǎng)5%左右，已經(jīng)是重要的玩家。農(nóng)藥方面它專(zhuān)注高端產(chǎn)品，在中國(guó)每年銷(xiāo)售額近20億元人民幣，與排名第一的諾普信相差不大。先正達(dá)在中國(guó)的殺菌劑賣(mài)得尤其好，2014年銷(xiāo)售額就超過(guò)10億元人民幣。先正達(dá)在種子方面對(duì)中國(guó)也是很重視。它2008年在北京建立了一個(gè)研究中心，是全球生物技術(shù)研究中心三個(gè)之一。先正達(dá)在山東壽光1998年就成立了蔬菜種子公司，玉米方面在2007年入股三北種業(yè)（49%股權(quán)），推出過(guò)幾個(gè)市場(chǎng)份額不高的玉米雜交產(chǎn)品。據(jù)媒體披露的數(shù)據(jù)，先正達(dá)在中國(guó)種子市場(chǎng)的占有率僅為1% [注xix]。
所以，先正達(dá)并不是在中國(guó)沒(méi)有大力布局，其在中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)這么激烈的市場(chǎng)取得的市場(chǎng)地位已經(jīng)實(shí)屬不易。從銷(xiāo)售協(xié)同看，可能并不是把先正達(dá)的一些技術(shù)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，就可以馬上看到收成的。
先正達(dá)的產(chǎn)品在中國(guó)有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，為什么這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力以前不能全面發(fā)揮出來(lái)，中國(guó)化工能否幫助其發(fā)力，或帶來(lái)額外的競(jìng)爭(zhēng)力？隨著中化集團(tuán)（SinoChem）的董事長(zhǎng)寧高寧在2018年變成了中國(guó)化工的董事長(zhǎng)，先正達(dá)中國(guó)市場(chǎng)的協(xié)同除了中國(guó)化工的幫助，還可能得力于中化集團(tuán)。
可以想象的幾個(gè)中國(guó)市場(chǎng)潛在協(xié)同點(diǎn)在于：
（1）中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略方向的指導(dǎo)：2019年1月，中化的農(nóng)業(yè)事業(yè)部總裁覃衡德將負(fù)責(zé)督查先正達(dá)的中國(guó)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)，原負(fù)責(zé)人 Andrew Guthrie 安德魯·居特里退休。
（2）銷(xiāo)售：把先正達(dá)的產(chǎn)品接入中國(guó)化工和中化集團(tuán)的銷(xiāo)售渠道。中化集團(tuán)旗下的中化化肥在中國(guó)主要的農(nóng)業(yè)省、農(nóng)業(yè)縣有自己建設(shè)的銷(xiāo)售渠道，是國(guó)內(nèi)最大的分銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
（3）產(chǎn)品研發(fā)：研發(fā)價(jià)格物廉價(jià)美的適合中國(guó)農(nóng)業(yè)特色的制劑和種子產(chǎn)品，直接與本土廠商競(jìng)爭(zhēng)。
（4）生產(chǎn)：先正達(dá)的農(nóng)化產(chǎn)品在全球曾是老大，肯定是有競(jìng)爭(zhēng)力的。但它的成本也高。如果是中國(guó)銷(xiāo)售的產(chǎn)品，盡量實(shí)現(xiàn)完全中國(guó)生產(chǎn)。先正達(dá)銷(xiāo)往全球的原藥和制劑產(chǎn)品的生產(chǎn)能否進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到中國(guó)，降低成本？
（5）整合：利用中國(guó)股東支持，收購(gòu)中國(guó)本土的農(nóng)化公司和種子，利用環(huán)保、立法和市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻提高的時(shí)機(jī)，建立中國(guó)市場(chǎng)毫無(wú)疑問(wèn)的領(lǐng)頭羊。
中化系的管理層接手先正達(dá)不到半年，更是剛剛接手先正達(dá)中國(guó)，其整合策略沒(méi)有公開(kāi)信息。不過(guò)，在2019年2月份，先正達(dá)管理層與債券投資者的年報(bào)會(huì)上和之前接受南華早報(bào)采訪時(shí)，管理層說(shuō)，在中國(guó)股東的幫助下，先正達(dá)與很多大型的國(guó)有農(nóng)場(chǎng)進(jìn)行了接觸，但是否能增加未來(lái)銷(xiāo)售需要先說(shuō)服這些農(nóng)場(chǎng)接受先正達(dá)的技術(shù)，這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間，不過(guò)管理層預(yù)測(cè)，中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)有兩位數(shù)的增長(zhǎng)，意圖把農(nóng)化市場(chǎng)份額增加到20%[注xx]。
在種子業(yè)務(wù)上，已經(jīng)發(fā)生的布局有點(diǎn)讓人看不懂。中國(guó)化工與隆平高科在2018年3月建立了玉米種子合資公司先隆生物科技，各出資5,000萬(wàn)元。從公司名字看，其目的應(yīng)該包括利用先正達(dá)的種子技術(shù)。雖然這個(gè)名字有“先”字，但先正達(dá)并沒(méi)有參與股權(quán)。先隆生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能與中國(guó)還不允許外資企業(yè)持股玉米種子企業(yè)超過(guò)49%的政策有關(guān)[注xxi]。但如果先正達(dá)沒(méi)有先隆生物股權(quán)，中國(guó)化工如何把先正達(dá)的技術(shù)嫁接到先隆生物？
先正達(dá)現(xiàn)在還在強(qiáng)調(diào)三北種業(yè)對(duì)它的重要性，但先正達(dá)與三北種業(yè)的合作早在2015年就可能存在問(wèn)題，當(dāng)年3月先正達(dá)解散了在中國(guó)的玉米研發(fā)業(yè)務(wù)，裁員了58人。
中化集團(tuán)下面的中國(guó)種子集團(tuán)（中種集團(tuán)）又和孟山都在2001年成立了合資公司中種迪卡種子有限公司（現(xiàn)在改名為“中種國(guó)際”）。2013年，中種集團(tuán)和孟山都進(jìn)一步深入合作，中種國(guó)際獲得孟山都在中國(guó)的玉米種子常規(guī)育種資源與基地，孟山都公司成為第一家向合資公司全面開(kāi)放其全球種質(zhì)資源和先進(jìn)的育種技術(shù)的外資種業(yè)公司。
另外，先正達(dá)在2017年花費(fèi)14.5億美元收購(gòu)了中糧旗下的Nidera尼德拉種子業(yè)務(wù)（玉米和大豆）。中糧和尼德拉這個(gè)海外并購(gòu)的故事比較曲折，并購(gòu)后的整合不順帶來(lái)了不少戰(zhàn)略調(diào)整，包括出售種子業(yè)務(wù)。尼德拉的種子業(yè)務(wù)在巴西，市場(chǎng)僅次于孟山都居第2位。這塊業(yè)務(wù)的信息有限 [注xxii]，但規(guī)模應(yīng)該不大（2018年銷(xiāo)售額在3.6億美元）。
最后，在玉米種子上，2017年隆平高科聯(lián)合中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金也在南美花費(fèi)11億美元收購(gòu)了巴西陶氏益農(nóng)玉米種子項(xiàng)目。
從上面比較復(fù)雜的關(guān)系和布局很難明白先正達(dá)種子在未來(lái)中國(guó)發(fā)展的可能途徑和策略。也許，不管什么發(fā)展策略，最大的問(wèn)題還是中國(guó)是否將放開(kāi)轉(zhuǎn)基因玉米、大豆等種子市場(chǎng)，什么時(shí)候放開(kāi)。
（1）如果這個(gè)市場(chǎng)放開(kāi)：中國(guó)玉米和大豆的生產(chǎn)將全面改變。因?yàn)榉N子市場(chǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略保護(hù)，先正達(dá)作為中資全資擁有的公司，它是否能得到更多的優(yōu)惠政策？但貿(mào)易是個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，如果中資擁有的瑞士農(nóng)業(yè)公司先正達(dá)獲得特殊待遇，而德國(guó)上市公司拜耳旗下的美國(guó)農(nóng)業(yè)公司孟山都被區(qū)別對(duì)待，這可能也不是很容易的。
如果先正達(dá)不能“拼爹”拿到政策優(yōu)惠，那就只能拼技術(shù)了。美國(guó)的玉米和大豆主要種植轉(zhuǎn)基因品種。先正達(dá)的玉米種子占美國(guó)市場(chǎng)5%，大豆占9% [注xxiii]，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后杜邦先鋒和孟山都（每家30%左右）。第一部分中，我們也聊過(guò)先正達(dá)的種子技術(shù)。它缺乏像孟山都的抗除草劑的主打產(chǎn)品，玉米方面先正達(dá)有自己的抗蟲(chóng)技術(shù)，但大豆等方面是與孟山都、拜耳合作的一些復(fù)方轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品。
當(dāng)然，先正達(dá)的技術(shù)也比較先進(jìn)，肯定是能占有市場(chǎng)的。但它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將包括：
① 高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，比如孟山都（抗除草劑第3代產(chǎn)品 Roundup Ready® Xtend），以前屬于拜耳現(xiàn)在屬于巴斯夫的LibertyLink產(chǎn)品。
② 中國(guó)技術(shù)型的本土玩家，比如大北農(nóng)研發(fā)的轉(zhuǎn)基因大豆（對(duì)草甘膦和草銨膦都有抵抗）。這個(gè)產(chǎn)品在幾天前剛剛拿到了阿根廷政府的正式種植許可。
③ 依靠過(guò)期專(zhuān)利技術(shù)的本土玩家。我們上面說(shuō)過(guò)，孟山都的第1代產(chǎn)品2015年已經(jīng)專(zhuān)利過(guò)期。
（2）如果轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)不放開(kāi)，我們就要看先正達(dá)的常規(guī)非轉(zhuǎn)基因種子業(yè)務(wù)能否給中國(guó)帶來(lái)什么先進(jìn)技術(shù)：
① 以玉米種子為例：三北種業(yè)合作之外，先正達(dá)的雜交玉米種子等技術(shù)能否有更好的中國(guó)落地？先正達(dá)的雜交玉米比先鋒的傳統(tǒng)雜交玉米的技術(shù)能額外帶來(lái)什么？中國(guó)玉米種子已經(jīng)發(fā)展到第6代。后面還看不出明顯的換代品種。能否借先正達(dá)的非轉(zhuǎn)基因的種子技術(shù)開(kāi)發(fā)出第7代產(chǎn)品很難說(shuō)。先正達(dá)宣傳其玉米非轉(zhuǎn)基因雜交品種ARTESIAN 抗旱性非常好，每公頃同比實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)0.4噸，但這相對(duì)中國(guó)平均玉米產(chǎn)量只是增產(chǎn)7%，不是革命性的。即使隆平高科或其他合作者利用先正達(dá)的技術(shù)開(kāi)發(fā)成功增產(chǎn)更高的產(chǎn)品，開(kāi)發(fā)出第7代的時(shí)間周期肯定不短，一般都需要10年以上。
② 蔬菜方面，行業(yè)比較小，據(jù)媒體報(bào)道先正達(dá)等跨國(guó)種業(yè)巨頭生產(chǎn)的“洋品種”已占中國(guó)蔬菜種子50%以上的市場(chǎng)份額 [注xxiv]。
先正達(dá)希望通過(guò)并購(gòu)做強(qiáng)種子業(yè)務(wù)。比較可惜的是，拜耳2016年收購(gòu)孟山都時(shí)，拜耳基于反壟斷在2017年出售了其自身開(kāi)發(fā)的草銨膦除草劑和相關(guān)的抗草銨膦轉(zhuǎn)基因技術(shù) LibertyLink種子平臺(tái)，但先正達(dá)沒(méi)有收購(gòu)成功，LibertyLink被巴斯夫收購(gòu)。這個(gè)較新的技術(shù)可以用于對(duì)孟山都草甘膦產(chǎn)生抗體的雜草。但價(jià)格不菲，據(jù)報(bào)道售價(jià)80億歐元（20億歐元銷(xiāo)售額，5億歐元 EBITDA[注xxv]），如果先正達(dá)收購(gòu)，它肯定需要中國(guó)化工額外注資，難度較大。但可以想象，除非這個(gè)資產(chǎn)有硬傷，先正達(dá)的管理層是多么希望收購(gòu)這個(gè)種子平臺(tái)——這可能是他們這幾年來(lái)碰到的在種子業(yè)務(wù)上大跨一步最好的機(jī)會(huì)。
8 未來(lái)農(nóng)業(yè)技術(shù)和結(jié)語(yǔ)
海外并購(gòu)的整合和協(xié)同提升還是很有挑戰(zhàn)的，特別是如果較高杠桿和較高價(jià)格去收購(gòu)一個(gè)公司。但先正達(dá)收購(gòu)不失為一個(gè)契機(jī)。利用好先正達(dá)這個(gè)優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)，中資也許可以在農(nóng)業(yè)下一代技術(shù)上做好長(zhǎng)期的布局。
過(guò)去不到100年間，農(nóng)業(yè)技術(shù)突飛猛進(jìn)，全球農(nóng)業(yè)在土地增長(zhǎng)不大的前提下提供了70多億人口的糧食。下一代技術(shù)是什么呢？這里我們做一些揣測(cè)。我們認(rèn)為，世界農(nóng)業(yè)技術(shù)可能一方面利用數(shù)字和信息技術(shù)往精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)（precision farming）發(fā)展，一方面利用生物技術(shù)繼續(xù)改良投入（種子、農(nóng)藥和肥料）。
中國(guó)雖然土地流轉(zhuǎn)在2016年底就達(dá)到了35%[注xxvi]，農(nóng)業(yè)還是以分散小戶(hù)耕種為主，5億多農(nóng)村人口耕種不到20億畝土地[注xxvii]，機(jī)械工業(yè)化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到西方發(fā)達(dá)水平，土地的生產(chǎn)效率還比較低。結(jié)合機(jī)械化、利用大數(shù)據(jù)和數(shù)字信息更適合大規(guī)模農(nóng)田的精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)對(duì)中國(guó)的大部分農(nóng)田還可能有點(diǎn)早。但生物技術(shù)上可能是我們能夠彎道超車(chē)的一個(gè)潛在途徑。
雖然在西方農(nóng)業(yè)也還不是主流，但非化學(xué)合成的利用天然細(xì)菌等微生物和微量元素的生物肥料和生物農(nóng)藥越來(lái)越受到重視，增長(zhǎng)速度高于化學(xué)物。不過(guò)這個(gè)市場(chǎng)還很小。生物肥料全球每年市場(chǎng)也就10億美元出頭，而化肥是個(gè)2,000多億美元的市場(chǎng)。生物農(nóng)藥市場(chǎng)大點(diǎn)，但全球也就30億美元左右 (2017年)，比化學(xué)農(nóng)藥500億美元的市場(chǎng)小多了。
生物技術(shù)應(yīng)該重點(diǎn)還在種子上。種子技術(shù)上，在中國(guó)和歐盟不受歡迎的轉(zhuǎn)基因技術(shù)之外還有其他基因技術(shù)，比如不引入外部基因的基因編輯技術(shù)?；蚓庉嫾夹g(shù)可以把容易引起病蟲(chóng)害的基因弱點(diǎn)關(guān)上或改變，結(jié)果和通過(guò)自然雜交等手段選擇強(qiáng)基因種性的結(jié)果實(shí)際很難區(qū)分。相對(duì)轉(zhuǎn)基因技術(shù)，基因編輯技術(shù)的開(kāi)發(fā)成本更低，所花時(shí)間也可能更短。比如，基因編輯的芥花油菜籽作物已經(jīng)上市。中國(guó)科學(xué)家對(duì)基因編輯也有很多相關(guān)研究，比如中科院遺傳所通過(guò)基因編輯創(chuàng)制了一種新型的小麥品種，對(duì)白粉病具有廣譜和持久的抗性[注xxviii]。
這個(gè)技術(shù)的布局可能對(duì)下個(gè)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)革命極其關(guān)鍵。但監(jiān)管的態(tài)度還不明確。在美國(guó)和加拿大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初步反饋是基因編輯技術(shù)與轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品不同，無(wú)需接受?chē)?yán)格監(jiān)管。而2018年歐盟最高法院判定基因編輯產(chǎn)品也需要與轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品一樣受到監(jiān)管。
歐洲和中國(guó)對(duì)轉(zhuǎn)基因作物的種植基本沒(méi)有放開(kāi)[歐洲除了少量玉米，中國(guó)除了棉花和木瓜，注xxix]。但隨著時(shí)間的推移、技術(shù)的發(fā)展和消費(fèi)者態(tài)度的可能改變，歐洲和中國(guó)是否會(huì)在基因編輯產(chǎn)品上放開(kāi)？基因編輯還沒(méi)有發(fā)明革命性的產(chǎn)品，但相關(guān)研究正在進(jìn)行中。
歷史上，香蕉已經(jīng)受到無(wú)藥可治的尖孢鐮刀菌黃葉病侵害而大規(guī)模減產(chǎn)，基因編輯可能是一個(gè)出路 [注xxx]。由于沒(méi)有其他辦法，基因編輯的香蕉會(huì)不會(huì)像轉(zhuǎn)基因木瓜一樣被世人接受？20世紀(jì)60年代番木瓜環(huán)斑病毒（PRSV）遍布全球，無(wú)藥可救。80年代后期，研究人員嘗試將PRSV的衣殼蛋白編碼基因轉(zhuǎn)入木瓜基因中，成功開(kāi)發(fā)出了對(duì)PRSV有抗體的轉(zhuǎn)基因木瓜?，F(xiàn)在，中國(guó)90%的木瓜都是轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品。
再舉一個(gè)例子。如果科學(xué)家發(fā)明了抗禽流感的基因編輯過(guò)的雞肉[注xxxi]，不但提高雞的產(chǎn)量，還降低了人類(lèi)被禽流感侵害的可能性，消費(fèi)者會(huì)不會(huì)接受呢？
由于專(zhuān)利原因，轉(zhuǎn)基因種子的價(jià)格比較貴?；蚓庉嫾夹g(shù)還可以降低種子本身的成本。2018年12月媒體報(bào)道美國(guó)大學(xué) UC Davis發(fā)現(xiàn)基因編輯技術(shù)可以讓雜交水稻自我繁殖[注xxxii]，這也可能是個(gè)重大的發(fā)展。這個(gè)技術(shù)肯定對(duì)農(nóng)民有吸引力。
基因編輯等生物技術(shù)的未來(lái)發(fā)展方向和社會(huì)接受能力還有很多未知數(shù)，但在這個(gè)領(lǐng)域做好提前布局可能非常重要。四大農(nóng)化企業(yè)先正達(dá)、拜耳、科迪華和巴斯夫都已經(jīng)在這些領(lǐng)域布局。由于開(kāi)發(fā)成本降低，不少新創(chuàng)企業(yè)成立參與競(jìng)爭(zhēng)，4個(gè)農(nóng)化巨頭也需要不斷進(jìn)步。中資股東在生物技術(shù)這個(gè)領(lǐng)域幫助先正達(dá)繼續(xù)做好投資布局，也許是個(gè)下一個(gè)50年公司發(fā)展的重大決定。
- 完 -
作者：唐華榮，英國(guó)FCA 監(jiān)管的投資公司 Arion Capital（亞安資本）創(chuàng)始人。位于英國(guó)倫敦的亞安資本旨在幫助中國(guó)資本專(zhuān)業(yè)、安全地投資歐洲市場(chǎng)，為中國(guó)投資者提供買(mǎi)方并購(gòu)咨詢(xún)/投后管理/債務(wù)融資等多種服務(wù)。
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注：
i 先正達(dá)在2017年年報(bào)里披露的主要產(chǎn)品有 1）除草劑：ACURONTM, AXIAL®, CALLISTO® family, DUAL MAGNUM®, BICEP® II MAGNUM, FUSILADE®MAX, FLEX®, TOPIK®, GRAMOXONE®, TOUCHDOWN®; 2）殺菌劑：ALTO®, AMISTAR®, BONTIMA®, BRAVO®, ELATUSTM, MIRAVISTM (based on ADEPIDYNTM) , MODDUS®, REVUS®, RIDOMIL GOLD ®, SCORE®, SEGURIS®, UNIX®；3）殺蟲(chóng)劑：ACTARA®, DURIVO®, FORCE®, KARATE®, PROCLAIM®, VERTIMEC®。
ii.在中國(guó)，這個(gè)產(chǎn)品在90年代末被山東省農(nóng)藥科學(xué)研究院院長(zhǎng)李德軍和其團(tuán)隊(duì)攻破。該技術(shù)后來(lái)轉(zhuǎn)讓給了南京紅太陽(yáng)公司，很快形成萬(wàn)噸級(jí)的生產(chǎn)（但是因?yàn)榘俨菘荻拘蕴珡?qiáng)而且沒(méi)有解藥，據(jù)報(bào)道中國(guó)每年上萬(wàn)人喝百草枯企圖自殺，2016年7月1日中國(guó)禁止了百草枯水劑的銷(xiāo)售和使用，但出口業(yè)務(wù)仍然允許）。
iii.https://www.syngenta.com/media/media-releases/yr-2015/08-06-2015
iv.https://www.syngenta.com/~/media/Files/S/Syngenta/media-releases/monsanto-letters-2015.pdf
v.http://www.chemchina.cn/portal/xwymt/jtxw/webinfo/2016/02/1454458662431246.htm，先正達(dá)2016年年報(bào)，https://www.syngenta.com/media/media-releases/yr-2016/03-02-2016-1
vi. http://www.fao.org/faostat/en/#data/RP， http://stock.10jqka.com.cn/20180801/c606101592.shtml
vii.http://www.agroinfo.com.cn/other_detail_3583.html
viii.2017 中國(guó)種業(yè)發(fā)展報(bào)告，農(nóng)業(yè)部種子管理局，http://www.nongshijie.com/a/201710/17413.html
ix.http://www.chyxx.com/industry/201802/613105.html
x.http://www.xinhuanet.com/local/2018-09/21/c_1123468389.htm
xi.http://www.xinhuanet.com/local/2018-06/26/c_1123034835.htm
xii.http://yuanchuang.caijing.com.cn/2018/1208/4544570.shtml
xiii.http://tech.sina.com.cn/d/i/2018-07-15/doc-ihfhfwmv7922696.shtml xiv.https://www.technologyreview.com/s/539746/as-patents-expire-farmers-plant-generic-gmos/
xv.https://www.chinadialogue.net/article/show/single/ch/8535-Illegal-GM-crops-found-in-China-s-breadbasket
xvi.據(jù)財(cái)新網(wǎng)援引安道麥內(nèi)部人士消息，先正達(dá)和安道麥都會(huì)保持運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性，未來(lái)中國(guó)化工將有安道麥和先正達(dá)兩個(gè)農(nóng)化板塊。
xvii.https://asia.nikkei.com/Business/ChemChina-completes-Syngenta-takeover-targets-emerging-markets
xviii.https://uk.reuters.com/article/us-syngenta-chemchia-seeds/chinese-owned-syngenta-eyes-bayer-assets-to-bolster-seeds-idUKKBN19I1FK
xix. http://www.agri.citic/html/2018/guoneidongtai_0822/1976.html
xx.https://www.scmp.com/business/companies/article/2186513/crop-technology-firm-syngenta-helping-china-enhance-food-security
xxi.2018年6月后，外商投資外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域提出取消了小麥、玉米之外農(nóng)作物種子生產(chǎn)的外資限制。
xxii.2018年先正達(dá)的年報(bào)公布了一些財(cái)務(wù)信息。 Nidera凈資產(chǎn)很小，并購(gòu)帶來(lái)13億美元的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)。2018年銷(xiāo)售額為3.3億美金。這個(gè)并購(gòu)給先正達(dá)帶來(lái)的當(dāng)年利潤(rùn)為負(fù)的5千8百萬(wàn)美元，除去一次性的支出倒推估計(jì)，Nidera 種業(yè)2018全年的利潤(rùn)應(yīng)該不到4千萬(wàn)美金
xxiii.https://www.verdantpartners.com/farm-journal-what-to-watch-as-mergers-near-the-finish-line/
xxiv.http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/20140424/063718903268.shtml
xxv.https://www.handelsblatt.com/today/companies/lady-luck-巴斯夫-the-unexpected-winner-in-the-bayer-monsanto-merger/23581584.html?ticket=ST-843887-9JVbupro7pkvsa7SqdML-ap3 xxvi.http://finance.sina.com.cn/china/gncj/2017-09-30/doc-ifymkxmh8113096.shtml
xxvii.http://www.mzfxw.com/e/action/ShowInfo.php?classid=15&id=100479
xxviii.https://baike.baidu.com/tashuo/browse/content?id=0c49bf38fbfe421ceb204405
xxix. 雖然歐盟允許了不少轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品的進(jìn)口和銷(xiāo)售（像中國(guó)一樣主要用于動(dòng)物飼料），但只批準(zhǔn)了2個(gè)食物作物在歐洲種植，1998年批準(zhǔn)了孟山都的抗蟲(chóng)玉米（主要在西班牙種植），2010年批準(zhǔn)了巴斯夫的轉(zhuǎn)基因土豆 – 但因?yàn)闆](méi)有市場(chǎng)巴斯夫后來(lái)沒(méi)有銷(xiāo)售。
xxx.https://www.ft.com/content/9ea1c54c-fa46-11e8-8b7c-6fa24bd5409c
xxxi.https://www.independent.co.uk/news/science/chickens-bird-flu-gene-editing-pandemic-avian-influenza-edinburgh-research-a8742116.html
xxxii.https://www.sciencenews.org/article/hybrid-rice-engineered-crispr-can-clone-its-seeds
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